小樂的生存之道:理財規劃/存股策略/被動現金流

市場從來不會騙人，會騙人的是董監大股東的偏差行為。

財務危機的主導因素由人開始

      任何一家公司能夠穩健存活，可以創造持續獲利及非凡價值，無非是建構在有對的人與做對的事，及披露對的資訊，此三個「對」即是指在「人物」、「產物」、及「財務」上循環有序的累積公司價值。換言之，優秀的經營者製造銷售高效的產品，並將營運紀錄充分詳實的公開，這其中「人、物、財」的完整結合就是公司價值的創造。雖然「人物」是主導公司成敗的重要關鍵，不過在人的作為上，外部人卻不易瞭解經營者所作所為，同樣的在產品方面，也很難如內部人可以摸的一清二楚，只有在財務資訊上，外部人能夠借著公開信息的披露，從中掌握公司重要經營資料以利決策運行。

      事實上，「人物」與「產物」的經營效果均會在每期的財務報表上顯現，其中代表的項目就是「股東權益報酬率」與「營業收入及利潤」。財務報表的績效好壞就是代表經營者在其產品管理效能之綜合表現，所謂財務資訊會說話，即是說明財務資訊是公司「人物」與「產物」的視窗。若能審慎看待財務報表上相關資訊，應該能夠發現經營者在公司的良行美德或是惡行醜聞。基本上，任何財務危機的形成都是經營者不能原諒的錯，一旦上市公司發生危機，公司生存能力很可能無以為繼，公司價值也將灰飛煙滅，不僅公司眾多員工工作權完全喪失，而且全部的外部股東之投資都將泡湯。因此，如何從公開的財務報表資訊進行財務危機的偵防，似乎是資本市場研究者不能或缺的神聖任務。

      財務危機的造成一定是從主導公司運作「人」的不良或惡質行為上開始，進而影響「產品」的經營成果，最後才反應到財務報表表上。嚴格的看，財務報表就像是每家公司經營者的臉譜與身體結構，他們的惡果與善果都會細膩的寫在財務報表上，若仔細觀察分析應該能夠發現這些危機因素的來龍去脈。

      為能區別危機公司發生原因和因應之道，筆者將臺灣過去六年來發生財務危機的54家採樣危機公司，仔細從它們歷年的財務報表相關資料審閱分析並探討危機成因，而將之分類為「獲利性衰退型」、「流動性停滯型」、及「安全性破壞型」等三大型態。事實上，這樣的分類就是表達財務危機的成因與財務報表「獲利性、流動性、安全性」之相關財務比率有密切關係，而且不管是在那個資本市場，任何危機企業的成形可以說直接或間接源自於其中。這三種危機型態不僅代表財務報表或是財務比率具有危機預警特色，也充分披露經營者在這三大危機型態的行為角色，同時也讓我們瞭解危機形成的背景因素，及它們循序漸進破壞公司價值的過程。

三大危機型態的共同特色

      基本上，「獲利性衰退型」、「流動性停滯型」、及「安全性破壞型」等三種危機型態具有下列三項共同的特徵：

（一）經營者在管理能力及領導行為上產生力不從心的怠惰疏忽，或是走火入魔的狂傲自負。例如，會造成獲利性衰退型的危機公司，大部分都是經營者安於現狀，對於產業產品的未來能見度缺乏前瞻規劃，或是如安全性破壞型的經營者，在公司營運不佳時，落井下石進行各種違法亂紀行為。

（二）各種危機型態會互相衝擊，且在財務資訊上會密切的傳導影響，並惡性循環。例如獲，利性衰退型的狀況會有流動性停滯型的蹤跡，當企業績效不彰時會轉型多角化經營，造成大額舉債或現金增資以支應轉投資資金流出，但績效不彰反而影響營運活動現金流入，而且短債又大幅高於長債，如此，內憂外患的資金壓力甚至誘導管理階層鋌而走險，進行各種公司安全性破壞的自利行為，因而摧毀企業生機。

（三）各種危機型態都會受股價輕重緩急的打擊，致壓抑經營者的改造雄心，或是雪上加霜打擊企業再生能力。例如，公司出現財務危機陰影時，股價可能已經領先反應跌落每股淨值之下，股價的低迷不振意謂著公司前途坎坷，和財務包袱沉重，將會影響現任或繼任董監事的改造企圖；另外，經營者可能在獲利衰退時會採納經理人建議，進行股票業外的金融操作以補本業績效不足，當短期獲利豐碩就會不斷刺激經營者大膽投入，最後在投機過度下出現嚴重損失並發生流動性風險。

獲利性衰退型-平庸無才轉型無力

      從臺灣這54家危機公司的財務資訊中，筆者看到了「人物」的無能無奈，「產物」的變遷沒落，及「財務」的寫實逼真，同時也驗證了危機始終是來自人性的散漫與狂妄，瞻前而沒顧後，或是膽大包天的巧取豪奪。以下就這三大危機型態內容分述如後：

      衰退型危機公司是上市公司最常見的危機路徑，也是企業生老病死的典型症狀，如表2-1所述54家樣本危機公司有22家公司屬於這類型。嚴格的看，企業能夠掛牌上市一定具備相當水平的經營條件。正常狀況下，要透過這種途徑衰敗而終，還真的需要很長的期間消耗資源能量才能達成，否則必須內外腐敗條件的配合才能加速走向危機之途。

      這類型危機公司發生的前提主要是經營者管理能力欠佳，及產品生命週期已達成熟階段，導致營收與利潤日益下滑及虧損，而出現現金流量不足。一旦經營不善，內在（董監事經營團隊改組）與外在（股價下跌）不利因素勢將衝擊現有體制，很有可能讓新任或舊任經營者產生行為偏差，做出不當決策而加速公司步向危機之途。例如，大額舉債因應，尤其是熱愛短期融資甚於長期、放棄本業鑽研而雜亂無章的大額轉投資、為認定已屬低價的股票價格進行護盤等。凡此種種皆是浪費公司經濟資源與增加財務負擔的不良作為，雖然可以為公司生機或股價製造短期模糊效果，不過拉長期間觀察往往這些決策都是毒藥丸（Poison Pills）。

      屬於獲利性衰退型的危機公司，與其說是產品發展前景受限，倒不如說是經營者的管理能力受限，所謂沒有夕陽產業只有夕陽公司，當經營者缺乏前瞻規劃及怠忽財務管理，即使熱門產品也可能變成冷門，甚至虧損連連。不過與其他兩類型危機公司比較，這類型經營者的投機心態較弱，背信行為也不如其他兩型嚴重，所以危機形成是漸進式的逐步累積，外部人透過財務資訊要閃躲這類財務危機以減少損失是可行的，也是有效果的。

流動性停滯型-好大喜功用力過猛

      這類型的危機公司與獲利性衰退型一樣共有22家，出現此類型的危機公司主要是經營者好勝心太強及企圖心太猛，在主營業務尚屬良好平穩或營運獲利衰退有限時，大肆擴張本業或多角化轉投資，因而必須大幅舉債經營。另方面受股價短期有超額投機利潤吸引，會利用子公司買賣母公司或它公司股票以賺取短線利潤，但時過境遷卻發生嚴重虧損，耗損資金能量。再者，許多危機公司的營運資金管理不良，應收款項及存貨積壓過量資金，導致營運活動的現金流量不足，必須透過投資及融資活動支應，而且短期金融負債餘額遠遠高於長期負債，以短支長情況甚為嚴重。最後，在宏觀經濟走弱及股市表現不好時，加速資金流動性的停滯，而爆發財務危機。

      發生流動性停滯型的危機公司，並不是主營業務走疲或是獲利完全走樣，而是經營者財大氣粗昧于資金的流動性管理，在景氣呈現榮景時自不量力擴充太速，消耗太多資金但效益有限，在不景氣時又逆勢操作大力炒作或護盤自家股票，甚至董監大股東的股票也出現高額度質押狀況，如此的衝動作為都是想證明公司管理當局的英明作風與偉大氣魄，經營者過度的自負及短視往往是這類型危機公司的最大天敵。

      嚴格的觀察，流動性停滯型與獲利性衰退型在營運性質上有程度上的類似，亦即在主營業務上兩者皆有瓶頸須要克服，但停滯型的經營者好大喜功用力過猛，而衰退型是平庸無才轉型無力，它們共同特徵則是管理能力太差，尤其在財務管理方面。

      當企業發生流動性停滯的財務壓力時，常常為了償還借款而必須賤價出售值錢的轉投資或核心技術，其實這樣的成本代價相當高，即使短期可以止住頹勢，但長期卻很難力挽狂瀾，因為償還債務只是救急，失去核心資產卻無法救窮，如此財務危機也只是延後發生而已。

安全性破壞型-膽大包天巧取豪奪

      這類型的危機公司共有10家，分析這類型的危機公司主要是經營者的誠信出了嚴重的問題，讓公司的財務安全體系在很短的期間遭到破壞毀滅。這些失誠背信的重大事件包括經營者主導會計假帳讓報表失真、循私舞弊的挪用盜取公司現金資產、與利用公司資金炒股及大搞內線交易等（發生原因請詳表2-2），凡此種種皆已背離正常的經營軌道，而以董監大股東高階管理人員的私欲為最大滿足。我們發現，公司管理當局的來者不善與公器私用，常常讓公司價值與公司生命玉石俱焚，這是資本市場最壞的示範也是經營者最惡質的行為偏差，不僅造成公司價值蒸發讓眾多外部股東損失慘重，還破壞了市場及公司的安全信用體制，同時也肆無忌憚的挑戰主管機關的公權力。

      正常情況下，安全性破壞型的危機公司係透過兩種路徑產生，其一是，由獲利衰退漸進到流動停滯，再過渡到公司的安全破壞，當企業資源被消耗的山窮水盡時，經營者再臨門一腳棄之不顧，通常這種危機路徑需要時間醞釀，同時財報也會在衰退停滯過程中出現痕跡，所以尚有時間可以規避預防；其二是，經營者貪婪過度惡質操縱營運狀況及財務訊息，即所謂報表造假瞞天過海，因此不易從財務資訊察覺它們的營收衰退，或是利潤下降，甚或財務狀況有不安全之處。換言之，屬於此類型公司的財務報表或是財務比率，通常與正常公司並無太大差異，如沒有透過更多資訊（如非財務資訊）及更細膩分析推導（如現金流量分析或考慮股價表現因素），則不容易認定它們會走向危機之路。分析其中原因，主要是財務資訊已被管理當局刻意操縱，報表失去了允當表達的公正性，甚至報表已倒果為因成為經營者斂財的重要工具，這是它與前兩種類型在財務資訊運用上的最大差異。

      從財務資訊看，公司的安全性是由歷年持續營運獲利堆積，及穩健財務狀況來建構，一旦安全性成形，即使公司短期營運不佳也不會立即破壞公司安全，這是財報保障投資的特質。但是，財務資訊如被投機人士扭曲不實，財務報表的公開披露的價值將完全喪失，保障投資的管理政策也會變成笑話，整體而言，這是安全性破壞型給市場最大的啟示。

 表2-1    54家危機公司的危機成因與危機型態分析表

資料來源：整理分析54家樣本危機公司財務資訊得之。

表2-2 10家安全性破壞型危機公司的發生原因彙總表

資料來源: 經濟日報、工商時報、與證交所公開資訊觀測站。

轉貼自Jerry財報知識網